เศรษฐกิจไทยจำเป็นต้องใช้มาตรการ QE หรือยัง?

วันจันทร์ที่ 15 กุมภาพันธ์ พ.ศ. 2564

เศรษฐกิจไทยจำเป็นต้องใช้มาตรการ QE หรือยัง?


ปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยทรงตัวอยู่ที่ระดับ 0.50% ซึ่งแม้จะต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ แต่แนวโน้มการฟื้นตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ยังคงมีความไม่แน่นอนสูง ทำให้คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ยังคงกล่าวย้ำอย่างต่อเนื่องว่า พร้อมใช้เครื่องมือนโยบายการเงินที่เหมาะสมเพิ่มเติมหากจำเป็น

อย่างไรก็ดี เนื่องจากพื้นที่สำหรับการปรับลดดอกเบี้ยเริ่มจำกัด ทำให้ยังมีการตั้งคำถามทุกครั้งที่ปรากฏสัญญาณความเสี่ยงกับเศรษฐกิจไทยว่า ทางการไทยมีเครื่องมือนโยบายการเงินใดอีกบ้างที่สามารถผ่อนคลายเพิ่มเติมเพื่อช่วยบรรเทาผลกระทบและสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในระยะข้างหน้า

ทั้งนี้ จากประสบการณ์ในต่างประเทศ ตัวเลือกหนึ่งที่มักจะถูกหยิบยกขึ้นมาก็คือ มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (Quantitative Easing: QE) หรือมาตรการซื้อสินทรัพย์

มาตรการ QE เป็นเครื่องมือนโยบายการเงินแบบพิเศษที่มีผลต่อขนาดงบดุลของธนาคารกลาง โดยธนาคารกลางที่ทำ QE จะเข้าซื้อตราสารทางการเงิน ซึ่งโดยมากจะเป็นพันธบัตรรัฐบาล ตราสารหนี้ที่ออกโดยหน่วยงานภาครัฐ และ/หรืออาจครอบคลุมไปถึงตราสาร/สินทรัพย์ประเภทอื่นๆ ที่เผชิญกับภาวะตลาดที่ผิดปกติจนทำให้ต้องมีการเข้าไปช่วยเหลือ

กระบวนการซื้อตราสารทางการเงินดังกล่าวจะส่งผลทำให้สินทรัพย์ในงบดุลของธนาคารกลางเพิ่มสูงขึ้น ขณะเดียวกันก็จะมีการพิมพ์เงินเพิ่มขึ้นเพื่อจ่ายให้กับผู้ที่ขายตราสาร/สินทรัพย์นั้นให้กับธนาคารกลาง  ดังนั้น การทำ QE จะมีผลทำให้มีปริมาณเงินถูกอัดฉีดเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจมากขึ้น ซึ่งผลที่คาดหวังก็คือ การกดอัตราผลตอบแทนพันธบัตร และ/หรือต้นทุนทางการเงินให้ลงมาอยู่ในระดับต่ำต่อเนื่องเพื่อสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ดี มาตรการ QE ของธนาคารกลางชั้นนำหลายแห่ง ทั้งธนาคารกลางสหรัฐฯ ธนาคารกลางยุโรป ธนาคารกลางญี่ปุ่น ธนาคารกลางอังกฤษ ตลอดจนธนาคารกลางของอีกหลายประเทศในกลุ่มตลาดเกิดใหม่และเอเชียที่นำมาใช้ในช่วงวิกฤตโควิด 19 นั้น มีรายละเอียดที่แตกต่างกันออกไปขึ้นอยู่กับเงื่อนไขข้อกำหนดทางกฎหมาย อาทิ ธนาคารกลางอินโดนีเซียเป็นหนึ่งในผู้เล่นที่เข้าประมูลพันธบัตรรัฐบาลในตลาดแรก ซึ่งแตกต่างจากธนาคารกลางอื่นๆ ที่จะเข้าดำเนินการในตลาดรองเท่านั้น

นอกจากนี้ขอบเขตความรุนแรงของปัญหายังเป็นตัวกำหนดให้ธนาคารกลางบางแห่งจำเป็นต้องขยายความช่วยเหลือให้ครอบคลุมไปยังตราสารทางการเงินของภาคเอกชน อาทิ โครงการการเข้าซื้อหุ้นกู้เอกชนของธนาคารกลางสหรัฐฯ ซึ่งดำเนินการผ่านกองทุนเฉพาะกิจ (Special Purpose Vehicle: SPV)

ย้อนกลับมามองในบริบทของประเทศไทย ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีข้อสังเกตว่า หากประเมินตามหลักการของกฎหมาย/กฎเกณฑ์ที่เกี่ยวข้องแล้ว แม้มาตรการ QE จะยังไม่เคยเกิดขึ้นในประเทศไทย แต่กฎหมายก็เปิดช่องให้ธปท. สามารถเลือกใช้ QE มาเป็นเครื่องมือเสริมเพื่อช่วยดูแลเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจการเงินโดยรวม หากในอนาคตมีการพิจารณาแล้วว่า QE เป็นเครื่องมือที่เหมาะสมกับขอบเขตของปัญหา และเครื่องมือนโยบายการเงินที่มีอยู่ในปัจจุบันไม่เพียงพอที่จะช่วยดูแลแก้ไขสถานการณ์ได้

อย่างไรก็ดี ธปท. คงต้องมีการสื่อความถึงสาเหตุ เป้าหมาย รายละเอียดของมาตรการ รวมถึงกรอบระยะเวลาของการดำเนินการที่แน่นอน เพื่อสร้างความเข้าใจที่ชัดเจนต่อสาธารณะ

จากการที่กลไกการทำงานของมาตรการ QE มีความเชื่อมโยงเรื่องหลัก 2 เรื่องเข้าด้วยกัน คือ การดำเนินนโยบายการเงินด้วยการซื้อตราสารทางการเงิน และการพิมพ์เงินเพื่ออัดฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ ดังนั้นหากจะประเมินความเป็นไปได้ของการทำ QE ในประเทศไทย โดยหลักๆ แล้วน่าจะมีกฎหมาย 2 ฉบับที่เกี่ยวข้อง ได้แก่ 1) พระราชบัญญัติ (พ.ร.บ.) ธนาคารแห่งประเทศไทย พ.ศ. 2485 ซึ่งมีข้อกำหนดเกี่ยวกับการดำเนินนโยบายการเงิน และ 2) พ.ร.บ. เงินตรา พ.ศ. 2501  ซึ่งมีรายละเอียดเกี่ยวกับเงื่อนไขของการพิมพ์เงิน

พ.ร.บ. ธนาคารแห่งประเทศไทย พ.ศ. 2485 ได้กล่าวถึงอำนาจหน้าที่หลายด้านที่ธปท. สามารถทำได้เพื่อดำเนินนโยบายการเงินตามที่ กนง. กำหนด [มาตรา 33] โดยอำนาจหนึ่งที่ครอบคลุมไปถึง คือ การ “เข้าชื่อซื้อ ซื้อขาย และแลกเปลี่ยนกระแสเงินสดในอนาคต ซึ่งหลักทรัพย์เท่าที่จำเป็นเพื่อควบคุมปริมาณเงินในระบบการเงินของประเทศ” โดยหลักทรัพย์ที่ธปท.เข้าซื้อได้ ประกอบด้วย พันธบัตรรัฐบาล ตั๋วเงินคลัง ตราสารหนี้ที่ออกโดยรัฐวิสาหกิจหรือสถาบันการเงินเฉพาะกิจ พันธบัตรธปท. ตลอดจนตราสารหนี้อื่นที่คณะกรรมการธปท. กำหนด

พ.ร.บ. เงินตรา พ.ศ. 2501 ที่ระบุถึงอำนาจในการพิมพ์เงินของธปท. [มาตรา 14] และเงื่อนไขที่เป็นตัวกำหนดปริมาณเงินที่สามารถพิมพ์ออกใช้ในระบบเศรษฐกิจได้ [มาตรา 16] โดยในการพิมพ์เงิน ธปท.จะต้องมีสินทรัพย์ที่แยกไว้เป็น “ทุนสำรองเงินตรา” และจะพิมพ์เงินเพิ่มขึ้นได้ก็ต่อเมื่อมีสินทรัพย์ที่สามารถนับเป็นทุนสำรองเงินตราเพิ่มขึ้นในจำนวนที่เท่ากัน [มาตรา 26-29]

ทั้งนี้สินทรัพย์ที่นับเป็นทุนสำรองเงินตราได้ ประกอบด้วย 1.ทองคำ 2.เงินตราต่างประเทศ 3.หลักทรัพย์ต่างประเทศ 4.ทองคำ/สินทรัพย์ต่างประเทศ/สิทธิพิเศษถอนเงินที่นำส่งสมทบ IMF 5.ใบสำคัญสิทธิซื้อส่วนสำรอง 6.ใบสำคัญสิทธิพิเศษถอนเงิน 7.หลักทรัพย์รัฐบาลไทย และ 8.ตั๋วเงินที่ธปท. สามารถซื้อ/ซื้อลดได้ โดยสินทรัพย์ต่างประเทศในข้อ 1-6 จะต้องมีสัดส่วนไม่ต่ำกว่า 60% ของจำนวนธนบัตรที่ออกใช้ [มาตรา 30]

จากกฎหมายข้างต้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า หากเกิดเหตุการณ์ที่มีผลกระทบต่อเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจการเงินโดยรวม และเครื่องมือนโยบายการเงินที่มีอยู่ไม่เพียงพอที่จะใช้ดูแลสถานการณ์ ธปท. ก็สามารถเลือกใช้ QE เป็นเครื่องมือพิเศษเพิ่มเติมได้ถ้าพิจารณาอย่างรอบคอบแล้วว่า QE เป็นเครื่องมือที่เหมาะสมในการตอบโจทย์ปัญหาของเศรษฐกิจในเวลานั้น โดยข้อกำหนดตามพ.ร.บ. ธปท. พ.ศ. 2485 ก็เปิดช่องให้ธปท. สามารถซื้อพันธบัตรรัฐบาล ตลอดจนตราสารหนี้ประเภทอื่นๆ ตามข้อกำหนดของคณะกรรมการธปท. [มาตรา 33 (6) (ง)] เช่นเดียวกับที่ธนาคารกลางต่างประเทศดำเนินการได้ และหากจะต้องพิมพ์เงินเพิ่มโดยใช้พันธบัตรรัฐบาลเป็นทุนสำรองเงินตรา โดยลดสัดส่วนสินทรัพย์ต่างประเทศที่หนุนหลังธนบัตรหมุนเวียนลงจาก 100% มาที่ 60% ก็อาจสามารถทำได้ตามที่ระบุไว้ใน พ.ร.บ. เงินตรา พ.ศ. 2501 เช่นกัน (ทั้งนี้ หากคำนวณจากปริมาณธนบัตรหมุนเวียนในปัจจุบัน อาจสามารถใช้พันธบัตรรัฐบาลหนุนหลังแทนสินทรัพย์ต่างประเทศได้ในวงเงินประมาณ 8.76 แสนล้านบาท)

อย่างไรก็ดี คงต้องเน้นย้ำว่า แม้กฎหมายจะเปิดช่อง แต่ในสถานการณ์ปัจจุบัน ธปท. ยังไม่ได้มีการดำเนินการในแนวทางแบบพิเศษนี้ ทั้งในเรื่องการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลและตราสารหนี้ประเภทอื่นๆ ด้วยวงเงินที่สูง (มีเพียงการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลช่วงสั้นๆ เพื่อดูแลเสถียรภาพของตลาดในช่วงวิกฤตโควิด 19 รอบแรก) ขณะที่การพิมพ์ธนบัตรที่หมุนเวียนในปัจจุบันก็ยังคงหนุนหลังด้วยสินทรัพย์ต่างประเทศ 100% เต็มจำนวน

นอกจากนี้ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีข้อสังเกตว่า เนื่องจากการที่กฎหมายของไทยได้กำหนดให้ ธปท. แยกการลงบัญชีเป็น 2 บัญชี กล่าวคือ หากเป็นการดำเนินนโยบายการเงินเพื่อรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจก็จะสะท้อนผ่านบัญชีของธนาคารแห่งประเทศไทย ขณะที่การพิมพ์เงินก็จะดำเนินการผ่านบัญชีทุนสำรองเงินตรา ดังนั้นหากเกิดสถานการณ์ที่จำเป็นต้องมีการใช้ QE เพื่อเข้าซื้อตราสารทางการเงินที่ประสบปัญหา (นอกเหนือจากหลักทรัพย์รัฐบาลไทย) ก็อาจจะไม่สามารถพิมพ์เงินได้ในทันที เพราะสินทรัพย์ที่สามารถหนุนหลังการพิมพ์เงินได้นั้น ต้องเป็นไปตามที่ระบุไว้ในพ.ร.บ. เงินตรา พ.ศ. 2501 เท่านั้น ซึ่งประเด็นนี้น่าจะเป็นกลไกที่แตกต่างจากการดำเนินการของธนาคารกลางชั้นนำหลายแห่งในต่างประเทศ

ยิ่งไปกว่านั้น ในประเด็นการพิมพ์ธนบัตร หากจะมีการเปลี่ยนองค์ประกอบของทุนสำรองเงินตราที่หนุนหลังก็จะเป็นการสร้างปรากฏการณ์ที่แตกต่างจากแนวปฏิบัติในอดีต ซึ่งอาจกระทบความเชื่อมั่นในค่าเงินบาท เพราะเงินบาทไม่ได้มีสถานะเป็นสกุลเงินที่ถูกใช้เป็นเงินสำรองระหว่างประเทศ (Reserve Currency) ในวงกว้างเหมือนในกรณีเงินดอลลาร์ฯ เงินยูโร เงินปอนด์ และเงินเยน อนึ่ง ธนบัตรที่หมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจไทยในปัจจุบันมีสินทรัพย์ต่างประเทศหนุนหลังอยู่เต็มจำนวน แม้ตามหลักการแล้วจะสามารถใช้หลักทรัพย์รัฐบาลไทยเป็นทุนสำรองเงินตราตามที่ระบุไว้ใน พ.ร.บ. เงินตรา พ.ศ. 2501 ได้ก็ตาม ทั้งนี้จากข้อมูลล่าสุด ณ 21 ม.ค. 2564 ธนบัตรที่หมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจมีมูลค่าประมาณ 2.19 ล้านล้านบาท ขณะที่สินทรัพย์ต่างประเทศ ประกอบด้วย เงินตราต่างประเทศ ทองคำ และหลักทรัพย์ต่างประเทศ ภายใต้บัญชีทุนสำรองเงินตรา มีมูลค่ารวมกันประมาณ 3.03 ล้านล้านบาท

ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า แนวทางการพิมพ์เงินของธปท. ซึ่งมีสินทรัพย์ต่างประเทศที่คิดเป็นมูลค่าสูงกว่าธนบัตรที่หมุนเวียนในปัจจุบัน สะท้อนว่า ธปท. ดำเนินงานในพันธกิจด้านการจัดพิมพ์และนำธนบัตรออกใช้ด้วยความระมัดระวังและคำนึงถึงเสถียรภาพของค่าเงินบาทเป็นสำคัญ  ดังนั้น แม้ QE จะเป็นหนึ่งในตัวเลือกของเครื่องมือทางการเงินแบบพิเศษที่สามารถนำมาใช้ได้ แต่การทำ QE ในบริบทของประเทศไทยจำเป็นต้องตระหนักและคำนึงถึงประเด็นด้านความเชื่อมั่น ตลอดจนเสถียรภาพของค่าเงินบาทและความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางไปด้วยในเวลาเดียวกัน

การทำ QE อาจไม่ทำให้ลูกค้าผู้ประกอบการ SMEs และรายย่อยได้ประโยชน์สูงสุดเสมอไป จากประสบการณ์การทำ QE ของธนาคารกลางชั้นนำในต่างประเทศ แม้ QE จะเป็นเครื่องมือที่ช่วยเติมสภาพคล่องเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ และช่วยกดต้นทุนการกู้เงินผ่านตลาดตราสารหนี้ให้อยู่ในระดับต่ำ แต่คงต้องยอมรับว่า ผลสัมฤทธิ์ของมาตรการ QE ยังขึ้นอยู่กับโครงสร้างของระบบการเงินของแต่ละประเทศ เช่น ในสหรัฐฯ อังกฤษและญี่ปุ่น ที่มีตลาดตราสารหนี้ค่อนข้างใหญ่มีสัดส่วนสูงกว่า 2 เท่าของขนาดเศรษฐกิจ การทำ QE จึงเป็นตัวเลือกหลักเมื่อเทียบกับบรรดาเครื่องมือนโยบายการเงินแบบพิเศษที่ธนาคารกลางนำมาใช้เพื่อรับมือกับวิกฤตเศรษฐกิจ

ศูนย์วิจัยกสิกรไทยประเมินว่า มาตรการ QE อาจมีผลที่ค่อนข้างจำกัดหากมองในบริบทของประเทศไทย เนื่องจากตลาดสินเชื่อยังคงมีบทบาทหน้าที่หลักในการสนับสนุนกิจกรรมทางเศรษฐกิจของไทย (Bank-based economy) สะท้อนจากยอดคงค้างสินเชื่อรวมของระบบธนาคารพาณิชย์และสถาบันการเงินเฉพาะกิจที่ขยับขึ้นมาอยู่ที่ 127.5% ต่อจีดีพีในปี 2563 สูงกว่าสัดส่วนของยอดคงค้างตราสารหนี้และมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด ซึ่งอยู่ที่  87.6% และ  102.8% ต่อจีดีพีตามลำดับ

นอกจากนี้ หากมองจากในมุมของภาคธุรกิจไทยแล้ว แม้บริษัทขนาดใหญ่จะมีการออกหุ้นกู้เพิ่มสูงขึ้นในช่วงหลายปีที่ผ่านมา แต่สำหรับผู้ประกอบการส่วนใหญ่ โดยเฉพาะผู้ประกอบการ SMEs ยังคงพึ่งพาเงินกู้ยืมจากสถาบันการเงินเป็นแหล่งเงินทุนหลัก โดยจะเห็นว่า ในปี 2563 ซึ่งภาคธุรกิจต้องรับมือกับปัญหาการขาดสภาพคล่อง สินเชื่อจากสถาบันการเงินก็กลับมามีบทบาทเพิ่มมากขึ้นเมื่อเทียบกับช่องทางการออกหุ้นกู้ โดยสัดส่วนเงินกู้ยืมขยับขึ้นมาที่ 77.6% ของการก่อหนี้รวมภาคธุรกิจ จากระดับ 77.1% ในปี 2562 (ขณะที่สัดส่วนการออกตราสารหนี้ลดลงมาที่ 22.4% ของการก่อหนี้รวมภาคธุรกิจในปี 2563 จากระดับ 22.9% ในปี 2562

ดังนั้นแล้ว ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า แม้การทำ QE อาจช่วยกดต้นทุนการกู้ยืมผ่านตลาดเงินให้อยู่ในระดับต่ำต่อเนื่อง แต่ก็ไม่ได้มีผลโดยตรงให้สถาบันการเงินปล่อยกู้ให้กับลูกค้า เนื่องจากต้องพิจารณาความเสี่ยงด้านเครดิตและแนวโน้มเศรษฐกิจ-ธุรกิจ รวมถึงดูแลประเด็นคุณภาพหนี้ควบคู่ไปด้วย ซึ่งสำหรับประเทศไทยที่มีลักษณะเป็น Bank-based economy การใช้กลไกช่วยเหลือด้านสภาพคล่องและมาตรการด้านสินเชื่ออื่นๆ ที่มาควบคู่กับการใช้เครื่องมือ/กลไกลดความเสี่ยงด้านเครดิตของลูกค้าเพื่อให้เข้าถึงสินเชื่อในระบบได้ดีขึ้นจึงน่าจะให้ประสิทธิผลที่ดีกว่า อาทิ การใช้กลไกการค้ำประกันสินเชื่อของบรรษัทประกันสินเชื่ออุตสาหกรรมขนาดย่อม (บสย.) และการปล่อยกู้ให้กับลูกค้าผ่านโครงการสินเชื่อพิเศษของทางการ และของแต่ละสถาบันการเงิน อย่างไรก็ดี หากบริบทของเศรษฐกิจและการเงินของไทยในระยะข้างหน้าเปลี่ยนแปลงไปในลักษณะที่ใกล้เคียงกับสถานการณ์ของญี่ปุ่นในอดีตที่เศรษฐกิจหดตัวรุนแรงเป็นเวลานาน เงินเฟ้อติดลบพร้อมกับมีการคาดการณ์ว่าราคาสินค้าจะตกต่ำลงอีกอย่างต่อเนื่อง จนเป็นสาเหตุทำให้ประชาชนขาดความเชื่อมั่น การทำ QE ก็อาจจะเป็นตัวเลือกเครื่องมือนโยบายการเงินที่น่าสนใจและเหมาะสมกับสถานการณ์ของไทยมากขึ้น

 

ข้อมูล : ศูนย์วิจัยกสิกรไทย

 




บริษัท สยามธุรกิจ แอดเวอร์ไทซิ่ง จำกัด เลขที่​ 423 ถนนบอนด์สตรีท​ ต.บางพูด​ อ.ปากเกร็ด​ จ. นนทบุรี​ 11120
โทรศัพท์ 02-0377423 , 02-0477243 ฝ่ายโฆษณา siamturakijadvertising@gmail.com
© 2013 สยามธุรกิจ